为何用税前利润衡量上市公司盈利能力

为什么要用税前利润来衡量上市公司的盈利能力？

商业利润必须纳税。企业所得税前的利润为税前利润，税后利润为税后利润，我们通常称之为净利润。大多数投资者非常关心税后利润。比如大家最关心的每股收益指的是每股税后利润。市盈率是我们常用的估值指标，也是用每股市价除以每股收益得到的。

但回顾巴菲特过去40年给股东的信，我们发现巴菲特并不是特别关心税后利润，而是税前利润。当他计算股票市盈率时，他还使用了税前利润。巴菲特更看重税前利润的原因很简单。剔除不同实际税率的影响后的税前利润能够更真实地反映公司的经营业绩。

更加关注公司的税前利润

巴菲特在致股东的信中使用税前利润的次数远远多于税后利润，尤其是在衡量公司的盈利能力时。我们以巴菲特2010年最新的致股东信为例：

“我可以估计，扣除资本收益或损失后，伯克希尔流动资产的正常盈利能力每年约为税前170亿美元，或者税后每年120亿美元。”

“TTI是一家电子元件分销商，2010年的销售收入比2008年创下的历史高点增长了21%，税前利润比原来的历史高点增长了58%。”

“CTB是一家农业装备公司，2010年盈利能力创历史新高……2010年，CTB税前利润为1.06亿美元。税前利润的增加主要归功于生产效率的提高。”

“家具建材业务继续面临困难。Johns Manville、MiTek、Shaw和Acme Brick继续保持竞争地位。不过，他们的利润明显低于几年前。这些公司的税前利润合计2010年为3.62亿美元，远低于2006年的13亿美元，员工人数也减少了约9400人。

“尽管前一年的基数非常低，但两家租赁公司的业绩在2010 年都有所改善。XTRA 的设备利用率从2009 年的63% 提高到2010 年的75%，从而税前利润也从1700 万美元增加到35 美元万元；随着时间的推移，CORT家具的业务迎来了复苏，同时公司大幅收紧了运营成本，这两个因素的综合作用使其利润大幅增长，2009年税前亏损300万元美元，2010年实现税前利润1800万美元。”

使用税前利润计算股票市盈率

巴菲特在1990年致股东的信中表示：“我们在1990年收购富国银行是因为当时股市的混乱。这种混乱是理所当然的：每个月，一家一直受到青睐的银行过去每个人都会因为一个愚蠢的举动而失去股票。贷款决策被公开曝光。随着一个又一个巨额亏损的曝光，往往就在经理们发誓公司运营正常之后，投资者得出的结论是，公司披露的任何数字银行不可信，在投资者抛售银行股票的浪潮中，我们只用2.9亿美元低价买入富国银行10%的股票，买入的股价还不到5倍税后利润低于税前利润。利润的3倍。”

使用税前利润来衡量公司的盈利能力

巴菲特在2007年致股东的信中表示：“1972年，我们以2500万美元收购了喜诗糖果公司，当时其销售收入为3000万美元，税前利润不到500万美元。”经营这项业务所需的资金需要每年800万美元和适度的季节性债务负担，该公司产生税前利润，投资回报率为投资资本的60%。这两个因素使得该公司需要经营资本“投资降到最低。首先，公司以现金销售产品，因此根本没有应收账款；其次，生产周期和分销周期都很短，这使得公司可以将库存降低到最低水平。”

1987年，巴菲特在讨论新税法案的影响时，特别指出税收变化将对税后利润产生很大影响：

“我们个人认为，1986年法案是近十年来对保险业影响最大的经济事件。1987年新法案进一步将企业投资收到的股息免税率从80%降至70%除非纳税人持有被投资公司至少20%的股权，否则通过公司作为中介而不是通过合格的投资公司持有股票或债券的投资者与自己直接持有这些证券相比往往处于劣势。

尤其是1986年税收改革法案通过后，这种税收劣势大大增加，特别是对于通过保险公司等中介机构持有股票或债券的投资者而言。我们无法抵消由此带来的税收水平的增加。简单来说，这意味着同样数额的税前投资利润，我们股东现在享受到的扣除所得税后的税后净利润将比以前少很多。 ”

这个例子清楚地表明，同样的税前利润会因为税法的变化而导致税后利润发生较大的变化。可见，税收的变化会导致税后利润扭曲公司的真实经营业绩，而税前利润更能真实地反映公司的真实盈利能力，因此巴菲特特别关注税前利润。